Recherchez la dynamique de la manipulation du marché avant de vous lancer dans les ETF Bitcoin


Les investisseurs attendent avec impatience l’approbation potentielle d’un fonds négocié en bourse (ETF) au comptant Bitcoin par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. L’enthousiasme a commencé début juin lorsque le géant de l’investissement BlackRock a déposé un dossier pour le produit et s’est encore accéléré après qu’une décision de justice a ordonné à la SEC de reconsidérer son rejet de la proposition de Grayscale de transformer son Bitcoin Trust (GBTC) en un ETF spot.

L’objection de la SEC aux ETF est liée au fait que Bitcoin (BTC) est négocié sur des sites non réglementés à travers le monde, ce qui pose un défi dans la prévention de la fraude et de la manipulation des prix.

Une tentative pour résoudre le problème a inclus des accords de partage de surveillance (SSA) avec certains échanges de crypto-monnaie. En théorie, cela permettrait d’identifier les mauvais acteurs qui tentent de manipuler le marché. Les critiques remettent en question l’efficacité de ces SSA étant donné qu’ils ne peuvent pas couvrir l’intégralité du marché. Les ETF sont basés sur des décisions antérieures autorisant les ETF au comptant sur matières premières en fonction de la pertinence des marchés à terme sur matières premières sous-jacents.

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La SEC a établi que les contrats à terme doivent être en tête de la formation des prix afin d’être considérés comme un « marché réglementé de taille significative ». En d’autres termes, les informations provenant du marché à terme ont priorité sur celles du marché au comptant dans le processus de détermination des prix. Pourtant, même si la découverte des prix est menée par le marché à terme, il existe encore des cas où la manipulation sur les marchés au comptant peut s’étendre à l’ETF. Le diable est dans les détails, et plus particulièrement dans la source des prix pour le calcul de la valeur liquidative (VNI) et dans la méthode de créations et de rachats (en espèces ou en nature).

Prenons un scénario dans lequel un manipulateur réussit à faire baisser le prix des matières premières sous-jacentes de 5 % sur des marchés au comptant non réglementés.

il y a un simple arbitrage qui fait office de vase communicant entre l’ETF et les marchés spot non réglementés. Dans cet exemple, l’arbitragiste peut l’exploiter en achetant simplement des matières premières au comptant sous-évaluées et en vendant le montant correspondant de l’ETF, puis en utilisant les matières premières achetées pour créer de nouvelles unités d’ETF et couvrir la position courte de l’ETF. La rentabilité de ce commerce durera jusqu’à ce qu’il y ait une convergence substantielle du prix au comptant des matières premières et du montant équivalent de l’ETF. Le degré de convergence de chaque prix dépend de sa liquidité, mais une partie de l’ajustement viendra du prix de l’ETF, ce qui signifie que la manipulation du marché au comptant se propagera à l’ETF, au moins en partie.

Dans le cas où les créations et les rachats se font en cash et où la VNI est calculée avec les prix des matières premières issus des marchés spot non réglementés, un arbitrage très similaire est possible. L’arbitragiste achète des matières premières au comptant sous-évaluées et vend l’ETF, utilise des liquidités pour créer des unités d’ETF afin de couvrir la position courte et vend la matière première en essayant de reproduire la méthodologie de tarification utilisée dans le calcul de la valeur liquidative (qui détermine le prix payé pour les créations). Hormis une moins bonne efficacité du capital (en raison du décaissement en espèces pour la création) et un faible risque d’exécution lors de la réplication du prix de la valeur liquidative, la transaction est fondamentalement la même que pour la création en nature et les conséquences sont similaires.

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Existe-t-il une configuration qui protège efficacement l’ETF de toute manipulation ? L’utilisation des prix spot issus de la courbe des futures pour le calcul de la valeur liquidative, couplée aux créations et rachats en cash, apparaît comme l’alternative la plus prometteuse. Si un arbitragiste tente d’appliquer la même méthode que dans le cas précédent, il n’y a aucune garantie de vendre la marchandise à un prix similaire à celui utilisé dans le calcul de la VNI, notamment en présence d’un manipulateur sur le marché au comptant. Le commerce n’est plus un arbitrage. Les tuyaux reliant le prix spot et le prix ETF sont obstrués.

D’un autre côté, cette configuration facilite un chemin d’arbitrage simple entre l’ETF et les contrats à terme. Chaque fois que le prix de l’ETF s’écarte du prix au comptant impliqué par la courbe des contrats à terme, un arbitragiste peut exécuter une transaction dans la position opposée avec une couverture parfaite sur les contrats à terme, établissant ainsi un lien solide entre l’ETF et le marché à terme. Il est raisonnable de croire qu’un ETF présentant de telles caractéristiques serait aussi résistant à la manipulation sur les marchés au comptant non réglementés que les contrats à terme ou un ETF à terme.

Les universitaires et les praticiens ont déjà trouvé des preuves solides soutenant l’idée selon laquelle les contrats à terme CME Bitcoin dominent dans la découverte des prix du Bitcoin. Sans aucun doute, un ETF spot Bitcoin aux États-Unis serait un bon développement pour les marchés traditionnels et l’industrie de la cryptographie. Comme l’a dit un jour le pasteur américain Chuck Swindoll : « La différence entre quelque chose de bon et quelque chose de grand, c’est l’attention portée aux détails. » En éloignant les démons, un ETF Bitcoin a le potentiel d’être vraiment formidable pour les investisseurs.

João Marco Braga da Cunha est le gestionnaire de portefeuille chez Hashdex. Il a obtenu une maîtrise en sciences économiques de la Fundação Getulio Vargas avant d’obtenir un doctorat en génie électrique et électronique de l’Université pontificale catholique de Rio de Janeiro.

Cet article est destiné à des fins d’information générale et n’est pas destiné à être et ne doit pas être considéré comme un conseil juridique ou en investissement. Les points de vue, pensées et opinions exprimés ici appartiennent uniquement à l’auteur et ne reflètent pas ou ne représentent pas nécessairement les points de vue et opinions de Cointelegraph.