Dans une analyse juridique détaillée partagée via X, l'avocat de Davis Polk, Scott Johnsson, a disséqué le chemin complexe qu'Ethereum (ETH) doit parcourir pour obtenir une approbation au comptant d'un fonds négocié en bourse (ETF). Cette analyse approfondie, tout en établissant des parallèles avec l'approbation réussie de l'ETF au comptant Bitcoin (BTC), met en évidence les défis uniques et les changements réglementaires potentiels nécessaires pour les perspectives des ETF au comptant d'Ethereum.
Partie I : Feuille de route générale pour repérer les ETF
Johnsson commence son analyse en soulignant l'importance de comprendre le cheminement réglementaire général pour qu'un actif numérique passe à une offre d'ETF au comptant. Il souligne que BTC a été le pionnier de ce voyage à travers un chemin en 4 étapes, chaque étape s'appuyant sur la précédente. « Il a fallu sept ans depuis l'étape 1 pour repérer l'ETF pour BTC, avec des désapprobations et des obstacles réglementaires à presque chaque tour », note Johnsson, soulignant le processus long et complexe impliqué.
Voici le calendrier du BTC. Vous pouvez voir qu’il a fallu 7 ans entre l’étape 1 et la détection de l’ETF, avec des désapprobations tout au long de la période. Pendant ce temps, les arguments ont évolué et mûri… aboutissant au régime actuel suite à l'ordonnance d'approbation 19b-4 pour les ETF au comptant le mois dernier.
Pour Ethereum, le calendrier semble se contracter, une observation que Johnsson attribue à la maturation des arguments et à l’affinement des positions réglementaires, particulièrement influencées par des litiges clés tels que l’affaire Grayscale.
Processus étape par étape pour l'approbation ponctuelle de BTC :
Obtenez une cotation DCM Futures : Cette étape est cruciale, car elle établit principalement la classification réglementaire de l'actif en tant que marchandise non mobilière et met en place le marché à terme nécessaire pour l'actif
FNB à terme '40 Act : Cette étape prend de l'importance car elle ne nécessite pas l'approbation explicite de la SEC et ratifie implicitement la désignation du produit par la SEC
FNB à terme '33 Act : Faisant partie intégrante de la décision Grayscale, cette étape nécessite une approbation formelle 19b-4 de la SEC, jetant les bases de la logique applicable à l'approbation ponctuelle
Approbation ponctuelle : L’objectif ultime, nécessitant une autre approbation formelle 19b-4 de la SEC
Partie II : La question du seuil et les niveaux de gris
Dans le labyrinthe des cadres réglementaires et des précédents juridiques, le cheminement vers l'approbation des ETF dépend essentiellement de la navigation dans les nuances de la section 6(b)(5) de l'Exchange Act. Johnsson approfondit cet aspect, l’identifiant comme la cheville ouvrière du processus d’obtention d’une approbation ponctuelle d’ETF. « L'essence du défi réside dans la satisfaction des exigences strictes de l'article 6(b)(5), en particulier ses stipulations concernant le potentiel de fraude et de manipulation sur le marché », explique Johnsson, soulignant le caractère critique de cette exigence.
Analyse de l'approche de la SEC : la voie à trois volets
L'approche de la SEC pour répondre à ces préoccupations s'est historiquement déroulée selon trois voies potentielles, chacune présentant son ensemble unique de défis et de subtilités :
Résistance inhérente à la fraude et à la manipulation : La première consiste à démontrer que l’actif numérique (par exemple Ethereum) possède intrinsèquement des attributs qui le rendent résistant à la fraude et à la manipulation. Johnsson note : « Cette voie nécessite une démonstration solide des mécanismes et des structures de marché inhérents à l'actif qui protègent intrinsèquement contre les activités frauduleuses et les stratagèmes manipulateurs. » Il s'agit d'un chemin moins fréquenté, principalement en raison du seuil de preuve élevé et des complexités liées à la justification de telles garanties inhérentes
Autres moyens de prévenir la fraude et la manipulation : La deuxième voie, comme le souligne Johnsson, « implique d'identifier et de mettre en œuvre des mesures supplémentaires qui atténuent efficacement les risques de fraude et de manipulation, indépendamment des caractéristiques inhérentes de l'actif ». Cette voie nécessite une exploration approfondie des garanties supplémentaires et des mécanismes réglementaires qui peuvent être renforcés pour protéger l’intégrité du marché
Un accord de partage de surveillance (SSA) : La troisième voie, souvent la plus étudiée, consiste à établir un accord de partage de surveillance (SSA) solide avec un marché important. « Le SSA est essentiel, car il représente un effort de collaboration concret entre le marché et les organismes de réglementation pour surveiller et combattre activement les activités frauduleuses et les pratiques manipulatrices potentielles », explique Johnsson
La décision en niveaux de gris : un changement de paradigme
Le paysage a cependant connu un changement sismique avec l'avènement de la décision Grayscale, qui a mis sous les projecteurs le recours de la SEC au critère de la « taille significative ». Johnsson analyse cette évolution en déclarant : « La décision Grayscale a été un moment décisif, mettant à mal la position auparavant imperméable de la SEC et exposant les vulnérabilités et les incohérences du test de « taille significative ».
Ce test, qui a longtemps été la pierre angulaire du raisonnement suivi par la SEC pour refuser les précédentes demandes d'ETF au comptant, a été soumis à un examen minutieux. Johnsson éclaire ce point en déclarant : « Le test de « taille significative », autrefois bastion de la défense de la SEC, a été disséqué et jugé manquant de cohérence et d'homogénéité, marquant un point d'inflexion critique dans le récit entourant les approbations ponctuelles des ETF.
La décision a mis en évidence deux faits essentiels qui ont inversé la tendance : la corrélation étroite entre les marchés au comptant et à terme, et la nature identique des SSA avec des marchés importants comme le CME. « Cette corrélation et l'homogénéité des SSA ont été le point d'appui sur lequel s'est appuyée la décision Grayscale, obligeant à réévaluer la manière dont ces facteurs sont pris en compte dans le processus d'approbation », observe Johnsson.
Il développe en outre la dynamique complexe qui a suivi la décision Grayscale : « La décision n'a pas seulement contesté les dénégations précédentes de la SEC ; cela a nécessité une profonde reconfiguration de l'approche de la SEC, ouvrant la voie à l'approbation ponctuelle de la BTC et créant de nouveaux précédents pour des actifs comme l'ETH.
Partie III : Ordonnance d'approbation BTC 19b-4
Johnsson examine la navigation délicate de la SEC autour du test de « taille significative », une décision qu'il perçoit comme à la fois astucieuse et révélatrice du recalibrage réactif de l'agence. « La décision de la SEC d'éviter ce test controversé illustre un changement délibéré, orientant le discours vers des terrains inexplorés mais potentiellement plus stables », explique-t-il. Ce pivot stratégique, tout en résolvant le défi immédiat, remodèle subtilement le paysage réglementaire pour les futures considérations relatives aux actifs numériques.
Adopter le critère des « autres moyens » : un changement de paradigme
L'adoption par la SEC du critère des « autres moyens » en vertu des dispositions de l'article 6(b)(5) a marqué un changement crucial par rapport à sa position précédente. Johnsson décrit cela comme « un recalibrage de l'approche, traçant une nouvelle voie dans la méthodologie de la SEC pour répondre aux préoccupations de manipulation de marché et de fraude ». Cette décision, caractérisée par une analyse de corrélation complète, a apporté une nouvelle perspective sur l'évaluation de l'intégrité et de la résilience des actifs numériques sur le marché.
Le raffinement méthodologique : une analyse de corrélation rigoureuse
En examinant l'analyse de corrélation de la SEC, Johnsson souligne la minutie et la prévoyance inhérentes à cette approche. « La méthodologie de la SEC n'est pas seulement approfondie ; cela témoigne de leur engagement en faveur de pratiques réglementaires axées sur les données et tournées vers l'avenir », affirme-t-il. L’accent mis sur une période d’échantillonnage substantielle, sur les données de négociation intrajournalière et, surtout, sur la cohérence tout au long de la période, souligne une approche rigoureuse et méthodique qui crée de nouveaux précédents en matière d’évaluation des actifs numériques.
Johnsson souligne la directive de la SEC visant à exclure les références au Coinbase SSA dans les applications 19b-4. Il interprète cela comme une manœuvre stratégique calculée, suggérant : « Cette omission délibérée ouvre une fenêtre subtile mais profonde sur la stratégie plus large de la SEC, faisant allusion à un ensemble complexe de considérations et de jeux tactiques à l'œuvre. »
Partie IV : Analyse d'Ethereum
Johnsson commence avec une perspective optimiste, établissant des parallèles entre le parcours d'Ethereum et le chemin récemment tracé par BTC. « L'approbation par la SEC d'un ETF au comptant BTC, en particulier son recours au test des » autres moyens « et à l'analyse de corrélation, établit un modèle potentiel pour l'ETH », observe-t-il. Ce précédent, affirme-t-il, offre une lueur d’espoir, affirmant que « l’ETH, tout comme le BTC, est sur le point de réaliser une percée similaire, à condition qu’il puisse naviguer dans le réseau complexe de nuances réglementaires ».
L'énigme de la corrélation : les défis uniques d'Ethereum
Malgré cet optimisme, Johnsson se penche sur les défis uniques auxquels Ethereum est confronté, en particulier pour établir un niveau suffisant de corrélation entre les marchés à terme et les marchés au comptant, pierre angulaire de la récente justification de l'approbation de la SEC. « Les mesures de corrélation de l'ETH, bien que prometteuses, ne sont pas une image miroir de celles du BTC. Cette distinction constitue le nœud du défi, nécessitant une compréhension nuancée et un alignement stratégique avec les références en évolution de la SEC », explique-t-il.
Il analyse en outre la rigueur méthodologique de la SEC, soulignant que « Ethereum doit non seulement démontrer une corrélation élevée, mais également garantir la cohérence et la robustesse sur un échantillon historique substantiel, en s'alignant sur l'approche méthodique et centrée sur les données de la SEC. »
Considérations stratégiques : l'équilibre de la SEC
Johnsson souligne les considérations stratégiques plus larges en jeu au sein de la SEC, en particulier à la lumière de ses récentes actions et positions juridiques. « L'approche de la SEC, en particulier ses décisions concernant Coinbase et Binance, jette une ombre longue sur les perspectives de l'ETH. Les actions de l'agence et les précédents juridiques qu'elles créent forment une tapisserie complexe dans laquelle l'application de l'ETH doit naviguer habilement », souligne-t-il.
Il souligne l'importance de la non-classification de l'ETH en tant que titre dans les récentes actions de la SEC, suggérant que « cette reconnaissance implicite du statut de l'ETH, bien qu'elle ne constitue pas une approbation pure et simple, offre un clin d'œil subtil à sa voie potentielle vers l'approbation ponctuelle des ETF. […] La SEC a répertorié plus d'une douzaine d'actifs numériques dans chaque action comme titres présumés, […] Notamment, l’ETH n’est pas inclus non plus. Il n’y a jamais eu non plus une telle allégation.
Le compte à rebours jusqu'à la date limite de mai pour Ethereum
À l'approche de l'échéance de mai, Johnsson présente une analyse multiforme des facteurs convergents qui pourraient influencer la décision de la SEC. « Le temps presse et, à chaque instant qui passe, la matrice de décision de la SEC devient de plus en plus complexe, tissée de considérations juridiques, stratégiques et de marché », déclare-t-il.
Johnsson souligne également l’influence de BlackRock en ce qui concerne un potentiel ETF spot Ethereum. « Presque invaincu dans les candidatures ETF dirigées par le très influent Larry Fink. Et il y a de fortes raisons de soupçonner qu’ils ont pu être un catalyseur plus puissant pour l’approbation du BTC que même la décision Grayscale.
L'avocat reconnaît les vents contraires potentiels, en particulier la méthodologie de corrélation méticuleuse de la SEC et les données de négociation historiques relativement courtes pour Ethereum par rapport à Bitcoin. « Le parcours d'Ethereum n'est pas un simple sprint mais un marathon chargé d'obstacles stratégiques et de points de contrôle réglementaires », remarque Johnsson, soulignant la complexité du chemin à parcourir.
Et cela ne me surprendrait certainement pas si la SEC décidait d’éviter à tout prix le DC Cir et de simplement délivrer son approbation », réfléchit-il.
Au moment de mettre sous presse, le prix de l’Ethereum (ETH) s’élevait à 2 223 $.
