El Salvador n'a pas fait défaut. Ne remerciez pas Bitcoin
Depuis janvier, le pays est en tête de l’indice des obligations souveraines des marchés émergents de Citi en tant que meilleur surperformant depuis le début de l’année, avec des rendements de 22,2 %.
Et fin janvier, Nayib Bukele a annoncé (sur Twitter, bien sûr) que son pays avait esquivé le défaut de paiement. Avec l’aide de la Banque centraméricaine d’intégration économique (CABEI) et de la Banque de développement d’Amérique latine (CAF), El Salvador a remboursé intégralement une obligation de 800 millions de dollars qui devait arriver à échéance une semaine plus tard.
Tout au long de sa présidence, Bukele a effrayé les investisseurs et les financiers conventionnels comme le FMI. Les prix de ses obligations ont commencé à chuter au milieu de 2021, après que Bukele ait fait des choses normales de dictateur, comme le renvoi de juges et des répressions brutales. Pire encore était le visage de Bukele dans la cryptomanie. Après avoir adopté Bitcoin et en avoir acheté beaucoup (2 381 en novembre dernier), la crypto-monnaie s’est effondrée égoïstement.
L’agence de notation Fitch a déclaré qu’un « défaut quelconque » était susceptible de déclasser la dette du pays en territoire indésirable. Moody’s a fait de même. Au plus bas en juillet 2022, les obligations salvadoriennes arrivant à échéance en 2025 et 2027 s’échangeaient respectivement à 26,38 et 25,13 cents pour un dollar.
Mais les temps ont changé. En février, Moody’s a changé ses perspectives de négatives à stables, citant un « risque réduit d’événement de crédit à court terme » et des remboursements « gérables » sur l’obligation 2025. Ses dettes 2025 et 2027 se négocient désormais à 78,39 et 55,92 cents par dollar.
Alors, ¿Que pasa?
Complexe sauveur
Après avoir réglé le lien, Bukele a tourné sa colère contre les médias. « Presque tous les médias internationaux hérités ont déclaré qu’en raison de notre « pari #Bitcoin », El Salvador allait faire défaut sur sa dette d’ici janvier 2023″, a-t-il déploré, affirmant qu’il y avait « littéralement, des centaines d’articles » qui l’ont fait (tout en luttant apparemment pour en trouver un très grand nombre).
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Bukele a établi un lien entre le fait que le Bitcoin a cours légal en septembre 2021 et l’amélioration de la situation économique du pays, affirmant que cela donnait au Salvador un « avantage dans le nouveau système économique » et stimulait les investissements privés de « personnes échappant à la censure ».
Mais était-ce vraiment le Bitcoin qui a aidé El Salvador à éviter le défaut ? Peut-être que la vérité est beaucoup plus banale.
Le Salvador a retrouvé les grâces de nombreux investisseurs en juillet 2022, après avoir annoncé un rachat d’obligations de 1,6 milliard de dollars en utilisant des droits de tirage spéciaux du FMI et un prêt de 200 millions de dollars de la Banque centraméricaine d’intégration économique. Les rachats en septembre et décembre ont réduit le principal de l’obligation 2025 à 348 millions de dollars contre 800 millions de dollars.
« Les rachats ont dans une certaine mesure résolu leurs problèmes de communication. Ils sont passés de la restauration à la communauté cryptographique à la restauration des investisseurs traditionnels », explique Esteban Tamayo, économiste Citi couvrant la région.
Le pays gagne même en quelque sorte une réputation de prudence financière.
« Lorsque vous creusez, alors qu’El Salvador a sa part de difficultés, le montant de la dette est gérable et le budget est sous contrôle », déclare Aaron Stern, directeur des investissements et associé directeur chez Converium Capital.
Selon Fitch, le déficit budgétaire du gouvernement était de 2,7 % du PIB en 2022, contre 5,7 % en 2021 et 10,1 % en 2020 – grâce au rebond économique post-pandémique, à la réduction des subventions et à l’amélioration du recouvrement des impôts.
« Il y a eu une manne de revenus en 2022, car il y avait une meilleure conformité en matière de collecte de l’impôt sur le revenu. Si vous êtes dans un pays quelque peu autocratique, vous serez motivé à payer vos impôts sur le revenu », déclare Siobhan Morden, directeur général de la stratégie obligataire pour l’Amérique latine chez Santander Investment Securities.
La dette publique a également diminué pour atteindre 78 % du PIB, contre 82,4 % en 2021.
Le FMI indique que l’économie devrait connaître une croissance modérée du PIB réel en 2023, de 1,7 %, après une croissance de 2,8 % l’année précédente. C’est en ligne avec ses pairs d’Amérique latine et des Caraïbes, mais en dessous de ses pairs dans la tranche des économies émergentes et en développement.
Alors que les initiatives anti-criminalité de Bukele ne l’ont pas fait aimer des défenseurs des droits de l’homme, la « réduction sans précédent de la criminalité » a contribué à une activité économique et d’investissement robuste, selon le FMI. Bukele a demandé au Congrès d’accepter l’état d’urgence en mars dernier, lui donnant le pouvoir de poursuivre les gangs notoires Barrio 18 et MS-13. Cependant, il est accusé d’avoir balayé et fait disparaître des innocents ainsi que des membres de gangs. Moins de criminalité signifie qu’il y a beaucoup à aimer pour les investisseurs, ainsi que pour les touristes fans de Bitcoin, de surf et du concours Miss Univers. Moins pour les détracteurs des détentions arbitraires et des prisons à bétail.
Pendant ce temps, les investisseurs sont encouragés par le fait que le gouvernement dispose de leviers supplémentaires à actionner. En décembre, le gouvernement a adopté un projet de loi sur la réforme du système de retraite qui imposait un plafond de 3 000 dollars par mois et lui donnait la possibilité de puiser dans l’épargne-retraite privée comme source de revenu. Alors que puiser dans les pots de retraite serait une décision audacieuse, même pour un président populaire, les investisseurs sont quelque peu assurés que l’option est ouverte.
« Il y a toujours une flexibilité budgétaire… un ajustement budgétaire pourrait se produire sous l’inertie et les contraintes de dépenses de la dollarisation puisque vous ne pouvez pas dépenser ce que vous ne pouvez pas emprunter », a déclaré Santander dans une note.
El Salvador-ador
Il semble également que le badinage bitcoin de Bukele n’ait pas coulé le navire – pour l’instant. C’est en partie parce qu’il a bombardé. Dans la déclaration finale de sa mission de janvier, le FMI a déclaré que « les risques ne se sont pas matérialisés en raison de l’utilisation limitée du Bitcoin jusqu’à présent » – selon l’Université de Chicago, moins de 20% des entreprises l’acceptent aux côtés du billet vert. Les obligations volcaniques évoquées, quant à elles, sortent avec un gémissement – « notre point de vue est que les investisseurs traditionnels ne participeront pas – ce qui rend moins probable qu’ils essaieront de l’émettre », a déclaré Tamayo. L’expérience du flop s’est avérée une aide plutôt qu’un obstacle.
Mais la question de savoir si le dictateur le plus en ligne du monde peut continuer à fonctionner est une autre question. Le déficit du compte courant est passé à 8 % du PIB en 2022, en raison de la montée en flèche des volumes d’importation, les réserves internationales tombant à environ deux mois d’importations.
« Ils ont explosé leurs réserves, ce qui n’est jamais un bon plan », déclare Stephen Bailey-Smith, gestionnaire de portefeuille chez Global Evolution. « Pour moi, ils doivent encore resserrer leur politique monétaire, au moins afin de maintenir l’écart avec le taux des fonds de la Réserve fédérale pour endiguer la demande d’importation et empêcher les habitants de prendre de l’argent à l’étranger ».
La même réforme des retraites qui a donné au gouvernement des droits de retrait a également augmenté les droits de 30%, créant probablement des dettes plus importantes pour le Trésor salvadorien.
L’encours de la dette intérieure du pays, 8,75% du PIB, est également élevé, en raison des dépenses élevées et des recettes fiscales pendant le Covid-19. Il a encore neuf obligations internationales en dollars d’une valeur de 6,4 milliards de dollars, soit environ 30% de son produit intérieur brut.
L’accès aux marchés internationaux des capitaux est un autre problème, Moody’s affirmant que les paiements obligataires de 2025 sont réalisables « tant que les décaissements multilatéraux restent autour des niveaux programmés ». Un accord avec le FMI semble également insaisissable.
« Si vous avez un stock de dette élevé, vous ne pourrez pas le réduire du jour au lendemain, vous devez générer un excédent budgétaire primaire pendant plusieurs années pour le réduire », déclare Siobhan Morden de Santander Investment Securities.
« Le problème d’El Salvador est qu’il existe des alternatives de financement très limitées, ils ont saturé leurs marchés locaux et ils n’ont pas beaucoup accès à l’argent multilatéral, car ils n’ont pas de programme du FMI. »
Et avec une élection à venir, les investisseurs se demandent si Bukele peut garder les cordons de la bourse serrés.
« Il a maintenu des dépenses assez stables, ce qui est vraiment encourageant. Mais peut-il continuer à le faire, dans l’année précédant la élection? » demande Bailey-Smith.
Alors que ce sont les câpres cryptographiques de Bukele qui ont fait la une des journaux, ses véritables priorités semblent beaucoup plus banales.
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