Les véritables implications de la création monétaire plutôt qu’en nature

  • La SEC a adopté une méthode de création de liquidités pour les ETF Bitcoin au comptant, plutôt que des transferts en nature.
  • Ce changement a un impact minime sur les investisseurs, mais est significatif pour les émetteurs et peut affecter la performance des fonds.
  • L'utilisation de la création de liquidités comme mécanisme pourrait entraîner des spreads plus larges et des performances variables entre les différents émetteurs d'ETF Bitcoin.

La SEC a été occupée, rencontrant tous les émetteurs potentiels d’ETF Bitcoin au comptant avec des applications actives en décembre. Ces réunions ont abouti à l'adoption universelle d'une méthodologie de création de liquidités par ces émetteurs au lieu de transferts « en nature », comme c'est le cas pour d'autres ETF. On a beaucoup parlé de ce changement, de l'absurde au sérieux. Cependant, le TLDR a un impact global minime pour les investisseurs, relativement significatif pour les émetteurs et a une mauvaise image de la SEC dans son ensemble.

Afin de fournir un contexte, il est important de décrire la structure de base des fonds négociés en bourse. Les émetteurs d'ETF s'engagent tous auprès d'un groupe de participants autorisés (AP) qui ont la possibilité d'échanger soit un montant prédéfini d'actifs du fonds (actions, obligations, matières premières, etc.), soit un montant défini de liquidités, ou une combinaison des deux, contre un montant fixe d’actions ETF moyennant des frais prédéterminés. Dans ce cas, si la création « en nature » était autorisée, une unité de création assez typique aurait été de 100 Bitcoins en échange de 100 000 actions ETF. Cependant, en cas de création de liquidités, l'émetteur sera tenu de publier le montant en espèces, en temps réel au fur et à mesure de l'évolution du prix du Bitcoin, pour acquérir, dans cet exemple, 100 Bitcoins. (Ils doivent également publier le montant en espèces pour lequel 100 000 actions ETF peuvent être rachetées en temps réel.) Par la suite, l'émetteur est responsable de l'achat de ces 100 Bitcoins pour que le fonds respecte ses engagements ou de la vente des 100 Bitcoins dans le cas de une rédemption.

Ce mécanisme s'applique à tous les fonds négociés en bourse et, comme on peut le constater, signifie que les affirmations selon lesquelles la création de liquidités signifie que le fonds ne sera pas adossé à 100 % à la détention de Bitcoin sont fausses. Il pourrait y avoir un très court délai, après la création, pendant lequel l'émetteur n'a pas encore acheté le Bitcoin dont il a besoin, mais plus ce délai est long, plus l'émetteur prendrait de risques. S'ils doivent payer plus que le prix indiqué, le Fonds aura un solde de trésorerie négatif, ce qui réduira la valeur liquidative du fonds. Cela aura bien sûr un impact sur sa performance, ce qui, compte tenu du nombre d’émetteurs en concurrence, nuirait probablement à la capacité des émetteurs à accroître leurs actifs. Si, en revanche, l’émetteur est en mesure d’acheter le Bitcoin pour un prix inférieur aux espèces déposées par les AP, le fonds aurait alors un solde de trésorerie positif, ce qui pourrait améliorer ses performances.

Les véritables implications de la création monétaire plutôt qu’en nature

On pourrait donc supposer que les émetteurs seront incités à coter le prix au comptant bien au-dessus du prix de négociation réel du Bitcoin (et le prix de rachat inférieur pour la même raison). Le problème, c’est que plus l’écart entre les montants en espèces de création et de rachat est large, plus l’écart que les AP sont susceptibles de coter sur le marché pour acheter et vendre eux-mêmes les actions de l’ETF est large. La plupart des ETF se négocient à des spreads très serrés, mais ce mécanisme pourrait bien signifier que certaines des émissions d'ETF Bitcoin ont des spreads plus larges que d'autres et des spreads globalement plus larges qu'ils n'auraient pu avoir avec la création « en nature ».

Ainsi, les émetteurs doivent équilibrer l'objectif de cotation d'un écart serré entre les montants en espèces de création et de rachat avec leur capacité à négocier à un niveau égal ou supérieur aux montants cotés. Pour y parvenir, il faut toutefois avoir accès à une technologie sophistiquée. Pour illustrer pourquoi cela est vrai, considérons la différence entre une cotation de 100 Bitcoins basée uniquement sur la liquidité de Coinbase et une stratégie qui utilise 4 bourses réglementées aux États-Unis (Coinbase, Kraken, Bitstamp et Paxos). Cet exemple a utilisé le calculateur de coûts CoinRoutes (disponible par API) qui affiche à la fois le coût d'échange d'un seul échange ou de tout groupe personnalisé d'échanges en fonction des données complètes du carnet d'ordres conservées en mémoire.

un prix d'achat total sur Coinbase seul aurait été de 4 380 683,51 $, mais que le prix d'achat sur ces 4 bourses aurait été de 4 373 568,58 $, soit 7 114,93 $ de plus. Cela équivaut à 0,16 % de dépenses supplémentaires pour acheter les mêmes 100 000 actions dans cet exemple. Cet exemple montre également l'obstacle technologique auquel sont confrontés les émetteurs, car le calcul nécessitait de parcourir 206 combinaisons individuelles de marché/niveau de prix. La plupart des systèmes financiers traditionnels n’ont pas besoin de regarder au-delà d’une poignée de niveaux de prix, car la fragmentation du Bitcoin est beaucoup plus importante.

ce qui signifie qu'il y aura potentiellement des variations significatives dans les prix et les coûts entre les émetteurs.

Ceux qui ont accès à une technologie de trading supérieure seront en mesure d'offrir des spreads plus serrés et des performances supérieures.

Alors, compte tenu de toutes ces difficultés qui seront supportées par les émetteurs, pourquoi la SEC a-t-elle effectivement forcé le recours à la création/rachat de liquidités. La réponse, malheureusement, est simple : les AP, en règle générale, sont des courtiers réglementés par la SEC et un OAR tel que la FINRA. Jusqu’à présent, cependant, la SEC n’a pas autorisé les courtiers réglementés à négocier directement le Bitcoin au comptant, ce qu’ils auraient dû faire si le processus avait été « en nature ». Ce raisonnement est une explication bien plus simple que les diverses théories du complot que j’ai entendues et qui ne méritent pas d’être répétées.

En conclusion, les ETF au comptant constitueront une avancée majeure pour l’industrie du Bitcoin, mais le diable se cache dans les détails. Les investisseurs doivent rechercher les mécanismes que chaque émetteur choisit pour coter et négocier le processus de création et de rachat afin de prédire lesquels pourraient donner les meilleurs résultats. Il existe d'autres préoccupations, notamment les processus de garde et les frais, mais ignorer la manière dont ils envisagent de négocier pourrait être une décision coûteuse.

Ceci est un article invité de David Weisberger. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou de Bitcoin Magazine.