Le marché obligataire dit « meh »
Inscrivez-vous ici pour recevoir la newsletter directement dans votre boîte de réception tous les jours de la semaine
Je le pense vraiment cette fois
Pourquoi les obligations ignorent la hausse de l’inflation
L’indice des prix à la consommation a été un peu plus élevé que prévu jeudi, avec une inflation sous-jacente à 3,8%, mais les rendements des obligations d’État n’ont pas bougé. En principe, c’est un peu bizarre. L’inflation est mauvaise pour les prix des obligations, elle devrait donc faire monter les rendements. Mais l’indifférence des obligations n’est pas inattendue. Les rendements obligataires ont culminé en mars. Depuis lors, l’histoire a été « regardez le billet à 10 ans, il dit que l’inflation sera transitoire, tout est cool » ou bien « regardez le Trésor à 10 ans, il dit que les investisseurs pensent que l’inflation sera transitoire, mais les garçons sont ils ont une surprise, achètent de la nourriture en conserve et des armes à feu ».
Je suis plus proche du premier camp que du second. Encore une fois, la plupart des choses qui ont fait grimper l’indice en mai étaient des choses que la pandémie a écrasées, y compris les chambres d’hôtel, ou créé des goulots d’étranglement, comme les voitures. Capital Economics avait un tableau bien rangé des catégories chaudes :
Trois commentaires sur pourquoi pas.
Deuxièmement, il existe une forte demande insensible aux prix pour les obligations souveraines américaines, ce qui peut empêcher les rendements de réagir aux craintes inflationnistes. Ce sont les actifs les plus liquides, utilisés à toutes sortes de fins autres que la maximisation des rendements. Ils constituent une alternative aux espèces sûres et une forme de garantie pour à peu près tout le monde, partout.
Un exemple. Mon ancienne collègue Tracy Alloway, maintenant chez Bloomberg, a publié cette semaine un bel article sur la demande croissante de bons du Trésor américain dans les banques, qui sont tenues de détenir un tas de papier très liquide et sûr. L’effondrement des rendements sur les autres options a déplacé la demande des banques vers les bons du Trésor, et les banques en ont acheté des centaines de milliards au cours de la dernière année.
De plus, rappelez-vous que les bons du Trésor américain rapportent toujours beaucoup plus que les autres obligations souveraines. Les obligations japonaises ne rapportent pratiquement rien. Les allemands ont un rendement négatif. Donc, si vous avez une allocation d’obligations souveraines sûre qui doit être remplie, avec quoi allez-vous la remplir ?
Et, oh oui, en plus de cela, la Réserve fédérale achète 80 milliards de dollars de bons du Trésor par mois. Cela représente près de la moitié des émissions nettes au cours des 12 derniers mois, selon les données de la Securities Industry and Financial Markets Association, soit environ 4% de l’encours des bons du Trésor. Comme l’a résumé le trader qui tweete sous le nom de Five Minute Macro :
«La Fed est à fond sur le marché obligataire à chaque échéance, mais les gens veulent toujours analyser ce que chaque mouvement et mouvement du marché obligataire dit sur l’économie ou les attentes des investisseurs. Combinaison de vieilles habitudes qui meurent durement et de l’alternative plutôt nihiliste.
qu’est-ce que je fais dans la vie ? Mais peu importe.
à savoir que l’effet des craintes inflationnistes sur les rendements est masqué par la baisse des taux réels. Voici les anticipations d’inflation dérivées du marché pour les cinq ans à partir de cinq ans, comparées au rendement à 10 ans (données de la Fed) :
Pour simplifier, les anticipations d’inflation peuvent augmenter tandis que les rendements restent stables car le rendement corrigé de l’inflation que les investisseurs exigent de l’argent, le taux d’intérêt réel, diminue.
J’ai écrit sur les taux réels hier. En y repensant depuis lors, il me vient à l’esprit qu’un taux d’intérêt réel très bas et en baisse est difficile à dire du nihilisme des investisseurs (« le retour sur tout pue, je me contenterai de n’importe quoi avec un tout petit peu de rendement, aller encaisser et attendre que quelque chose se produise me fera virer, est-ce l’heure de boire ? ») mais c’est un problème pour une autre heure.
Banques et crypto-monnaies
Le Comité de Bâle sur la réglementation bancaire estime que les banques qui détiennent des crypto-monnaies devraient conserver un capital égal à la valeur totale de ces actifs numériques. En bâlois : « Capital suffisant pour absorber une radiation complète des expositions sur les crypto-actifs sans exposer les déposants et autres créanciers de premier rang des banques à une perte. »
Cela est parfaitement logique et fait de la crypto une entreprise terrible pour les banques.
Cela a du sens car les crypto-monnaies (à l’exception de celles attachées en permanence à des actifs plus stables, que Bâle a exclus des fortes demandes de capitaux) sont extrêmement volatiles. Bitcoin a perdu près de la moitié de sa valeur en quelques semaines en mai sans raison apparente. Une banque ne peut pas faire levier sur quelque chose qui se comporte de cette façon.
Ceci est évident, et s’ajoute aux risques technologiques ou criminels associés à la crypto (« vol de clé cryptographique, compromission des identifiants de connexion et attaques par déni de service distribué »).
Mais les banques tirent essentiellement tout leur argent de l’effet de levier. Leur rendement des actifs est d’environ 1 à 2 pour cent, ils en tirent une dizaine de fois plus, pour arriver à un rendement des capitaux propres à peine supérieur à leur coût du capital. On dirait qu’ils gagnent beaucoup d’argent dans les bons moments, mais c’est une illusion comptable. Tout au long du cycle, c’est une entreprise assez difficile. Les actifs qui ne peuvent pas être exploités ne correspondent pas au plan d’affaires, du moins pas à n’importe quelle échelle qui compte.
Ce n’est pas une critique des actifs bitcoin ou crypto en général. Et cela ne devrait pas trop déranger les crypto-croyants. Un élément clé du pitch pour la crypto est qu’il permettra aux utilisateurs de dire au système bancaire et monétaire contrôlé par le gouvernement de bourdonner. Si ce système veut que la crypto se déclenche aussi, eh bien, tout le monde devrait être content. Bitcoin n’a pas beaucoup bougé sur les nouvelles du comité.
Le Financial Times a cependant trouvé un banquier prêt à dire sur le fond que le comité a tort :
« Nous avons tous vu ce qui se passe lorsque vous chassez l’activité d’un système assez bien réglementé vers le Far West »… Les régulateurs veulent-ils que les adultes fassent les affaires, ou voudraient-ils que les adolescents fassent les affaires ? »
s’il explose La question intéressante est de savoir comment ce système autonome devrait être réglementé, taxé, etc.
Une bonne lecture
Martin Sandbu du FT pense qu’il n’y a pas de pénurie de main-d’œuvre, pas de pression salariale généralisée et pas d’inflation persistante. Il soutient son argument avec beaucoup de données et une logique solide. Lisez sa chronique si vous vous sentez paniqué.
/h2> Inscrivez-vous ici
Inscrivez-vous ici
