Qu'est-ce qu'un FRAX ? Et d'autres questions urgentes
Que reste-t-il à dire sur les stablecoins ?
Ils existent. Vous êtes censé pouvoir les échanger contre un dollar, ce qui en fait un lien ténu entre les marchés de cryptographie et le système financier américain. Ce sont des jetons numériques soutenus soit par un) des portefeuilles d’actifs sûrs libellés en dollars ; b) des promesses non vérifiées selon lesquelles ils disposent d’actifs sûrs ; ou c) des mathématiques magiques de confiance qui ne fonctionnent que jusqu’à une spirale mortelle.
En d’autres termes, les pièces stables sont des fonds du marché monétaire non réglementés* destinés aux personnes qui s’ennuient des concepts mornes tels que les taux d’intérêt gouvernementaux, les exigences de liquidité, les titres, les sociétés, les bénéfices, la solvabilité, les dividendes et les avocats d’entreprise**.
Si c’est le genre de chose qui vous intéresse, S&P Ratings publie désormais des évaluations – et non des notes formelles, remarquez ! – de la stabilité des pièces stables, euh.
La société de notation de crédit examine huit de ces pièces dites stables et les note sur une échelle de 1 (meilleure) à 5 (pire). Voici les notes et leur raisonnement, de la plus grande capitalisation boursière à la plus petite :
Tether : 4 (deuxième plus bas) // capitalisation boursière d’environ 91 milliards de dollars
Notre évaluation des actifs de 4 (contrainte) reflète un manque d’informations sur les entités qui sont dépositaires, contreparties ou fournisseurs de comptes bancaires des réserves de l’USDT. Ceci malgré le fait qu’une grande partie des réserves de l’USDT est constituée de bons du Trésor américain à court terme et d’autres équivalents de trésorerie en dollars américains. Il existe également une exposition importante à des actifs à risque plus élevé avec une divulgation limitée. Ces actifs pourraient être soumis à des risques de crédit, de marché, de taux d’intérêt ou de change.
Il semblerait que S&P Ratings ne trouve pas non plus les « attestations » particulièrement convaincantes. Au-delà des signaux d’alarme ci-dessus, ils citent également « l’absence de cadre réglementaire, l’absence de séparation des actifs pour se protéger contre l’insolvabilité de l’émetteur et les limites de la capacité de rachat primaire de l’USDT ».
Mais à part ça, comment s’est passée la pièce Mrs Lincoln ?
USDC : 2 (deuxième plus élevé) // capitalisation boursière de 24 milliards de dollars
L’USDC bénéficie d’un soutien total par des actifs à faible risque, principalement des titres à court terme et des dépôts auprès des banques. Ceux-ci sont détenus principalement au Circle Reserve Fund (CRF) enregistré auprès de la SEC chez BlackRock. Au 29 septembre 2023, le ratio de collatéralisation était supérieur à 100 %. Le rapport audité fait apparaître 36% d’actifs détenus en trésorerie, 56% en pensions et 9% en espèces. Au total, 5 % des actifs sont des liquidités détenues en dehors du CRF auprès d’institutions financières réglementées.
Leurs actifs bénéficient de la notation la plus élevée, grâce à l’enregistrement auprès de la SEC et au surdimensionnement. Bien pour eux ! Mais il y a un problème qui ramène la note globale à 2 :
L’évaluation de la stabilité du stablecoin est de 2 (fort) pour refléter notre point de vue sur un précédent insuffisant quant à la question de savoir si les actifs seraient protégés en cas de faillite de Circle. Ceci bien que Circle rapporte que les réserves sous-jacentes de l’USDC sont séparées de ses autres actifs. Circle est enregistré auprès du Financial Crimes Enforcement Network, un département du Trésor américain. L’USDC est réglementé comme une forme de valeur stockée ou d’accès prépayé en vertu des lois régissant la transmission d’argent dans divers États et territoires américains. Nous considérons la performance en matière de stabilité des prix au cours des 12 derniers mois comme une faiblesse pour l’USDC. En mars 2023, l’ancrage a chuté de 13 % sur le marché secondaire, après que Circle a confirmé qu’environ 8 % du total des actifs soutenant l’USDC à cette époque étaient détenus à la Silicon Valley Bank (SVB).
Cela ne veut pas dire que toute la valeur de l’investissement se résume en fin de compte à l’applicabilité juridique. Mais il semble bien que c’est le cas d’une grande partie de la valeur de l’investissement.
VraiUSD : 5 // plafond du marché 2,6 milliards de dollars
TUSD utilise une attestation en temps réel pour ses actifs sous-jacents, qui sont constitués de dépôts auprès d’institutions de dépôt à Hong Kong, en Suisse et aux Bahamas, selon des informations publiques. Le rapport du comptable indépendant indique que les actifs comprennent de la trésorerie, des équivalents de trésorerie et des investissements à court terme très liquides, tous libellés en dollars américains. Nous comprenons que l’institution de dépôt basée à Hong Kong investit également dans d’autres instruments pour générer du rendement.
L’ajustement négatif est dû à manque d’informations publiques sur la ségrégation des actifs sous-jacents et leur faillite éloignement de Techteryx, au-delà de ce qui est mentionné dans le rapport de l’expert-comptable indépendant. Nous considérons également le manque de directives claires en matière de gestion d’actifs comme une faiblesse. De plus, TUSD n’est pas réglementé.
«… d’autres instruments pour générer du rendement », hein ? 👀
Aujourd’hui : 4 // casquette mkt 5,3 milliards de dollars
La garantie (ou réserves) soutenant ce stablecoin comprend des actifs du monde réel (RWA) les RWA augmentent et diversifient les revenus du protocole, mais aussi le profil de risque des actifs, puisque certains RWA introduisent du risque de crédit et sont moins liquides.
. ces faiblesses, qui sont liées à une concentration des pouvoirs de décision, à des processus de liquidation non testés et à la liquidité du marché secondaire, doivent être à la hauteur d’une évaluation de 4. Le Dai s’est désarrimé du dollar américain en mars 2023, à l’image de l’USD Coin (USDC). Nous notons que MakerDAO a amélioré le module de stabilité de DAI en utilisant trois pièces stables au fil du temps.
First Digital USD : 4 // plafond mkt 1,1 milliard de dollars
Notre évaluation des actifs est de 3 (adéquate) en raison d’informations limitées sur l’identité ou la solvabilité des institutions financières qui détiennent les réserves du stablecoin, et qui représentent ainsi une exposition potentielle au risque de contrepartie. Le FDUSD est adossé à des réserves composées d’actifs à faible risque, tels que des bons du Trésor américain à court terme, ainsi que de la trésorerie et des équivalents de trésorerie en dollars américains. Les réserves sont détenues par un dépositaire, First Digital Trust Ltd. une société fiduciaire publique enregistrée à Hong Kong, et auprès d’institutions financières en Suisse, en Australie et à Hong Kong.
sa liquidité n’étant pas encore totalement établie sur le marché secondaire et son historique de courte durée, puisqu’il n’a été émis qu’en juin 2023.
D’un autre côté, sa capitalisation boursière est de 1,1 milliard de dollars après seulement six mois, alors ils ont ça pour eux ?
FRAX : 5 // plafond mkt 649 millions de dollars
Notre évaluation des actifs de 5 (faible) reflète la sous-garantie actuelle et intègre l’incertitude quant à la composition future des actifs lorsque la garantie dépasse 100 %. FRAX est principalement soutenu par des garanties sur la blockchain (en chaîne) utilisant des protocoles de contrats intelligents qui équilibrent le montant de FRAX par rapport à d’autres actifs pour maintenir son ancrage de 1 à 1. Les actifs comprennent diverses crypto-monnaies, notamment des pièces stables. FRAX Finance détient également une petite partie de la trésorerie/équivalents de trésorerie auprès d’une société d’utilité publique, FinResPBC. Nous considérons également que FRAX dépend fortement des contrats intelligents et des oracles. Ceux-ci sont nécessaires pour exécuter divers protocoles, notamment les transactions et les prêts, et les oracles connectent les informations à ces protocoles. Certains d’entre eux sont nouveaux avec la v3 et n’ont pas encore été testés de manière substantielle. Nous pensons que cela correspond à une évaluation de 5 (faible).
Alors, qu’est-ce que « FRAX » ? Certains disent que c’est le langage cryptographique pour la sous-garantie et l’une des pièces stables les moins stables. D’autres disent qu’il s’agit d’un outil médical permettant d’évaluer le risque de lésions osseuses graves. La véritable signification du mot reste encore un mystère.
Paxos USD : 2 // plafond mkt 412 millions de dollars
Notre évaluation des actifs de 2 (fort) reflète les réserves très liquides et à faible risque de l’USDP. Ceux-ci sont détenus et maintenus sous forme (i) de dépôts en espèces auprès de diverses institutions bancaires (ii) de bons du Trésor américain détenus par Paxos Trust Co. ou (iii) d’accords de prise en pension (repos), adossés à des bons du Trésor ou à des fonds du marché monétaire, détenus par Paxos Trust Co. L’émission par Paxos Trust Co. de pièces stables adossées au dollar américain est sous la supervision du Département des services financiers de l’État de New York (NYDFS) depuis 2018. Nous notons que les dépôts en espèces peuvent être détenus à diverses notations comme ainsi que des institutions financières américaines non notées, bien que sous la supervision et les restrictions du NYDFS.
compensent le manque de liquidité du marché secondaire.
Réglementé par le grand État de New York et peu populaire.
Gemini USD : 2 // plafond mkt 148 millions de dollars
Les réserves de GUSD sont détenues et maintenues sous forme de dépôts en espèces auprès de diverses institutions bancaires américaines hautement notées ; Bons du Trésor américain d’une échéance de trois mois ou moins ; ou des fonds du marché monétaire. Depuis sa création en juillet 2018, GUSD opère sous la direction du Département des services financiers de l’État de New York (NYDFS) en tant qu’émetteur de pièces stables adossées au dollar américain. Notre évaluation de la stabilité du stablecoin de 2 est un niveau en dessous de l’évaluation des actifs. Cela reflète le manque de liquidité sur le marché secondaire et la capitalisation boursière actuelle du GUSD, qui est relativement modeste par rapport au marché global des stablecoins.
Egalement réglementé, mais émis par une plateforme créée par les jumeaux Winklevoss, et encore moins populaire.
mesurée par la capitalisation boursière, ce qui est une tendance intéressante pour un marché censé s’institutionnaliser.
*bien sûr, certains sont réglementés par les États ou émis par des sociétés publiques, mais comparé aux fonds du marché monétaire, le régime n’est pas vraiment robuste.
**contrairement aux avocats de la défense pénale
