Bitcoin et Grain : une histoire de deux gardes
L'effondrement de FTX a démontré la sagesse de séparer les activités de tenue de marché d'une part (Alameda) de celles de gestion d'une bourse (FTX) et de dépositaire (encore une fois FTX) de l'autre. Cependant, la question de savoir s’il convient de séparer les activités d’exploitation d’une bourse et celles de dépositaire est plus nuancée. Les grandes banques gèrent souvent leurs activités de trading et leurs activités de conservation au sein de la même entité juridique, utilisant des murs d'informations pour contrôler les conflits d'intérêts et garantissant que leurs propres actifs sont séparés de ceux de leurs clients. Cet article utilisera l'expérience de l'industrie céréalière américaine à la fin du XIXe siècle pour illustrer l'importance du contrôle des risques entre les activités de garde et d'exécution.
Garde de crypto-actifs
La conservation des cryptoactifs est une entreprise complexe impliquant, entre autres, la gestion des risques liés à la sécurité des informations afin de protéger les clés privées et de sécuriser les transactions. Les dépositaires agissent également comme une forme de prestataire de services de paiement, recevant des crypto-actifs et les envoyant sur la base des instructions de leurs clients.
Bon nombre des premiers échanges de crypto-actifs regroupaient la conservation et l'exécution pour leur clientèle en grande partie de détail, et certains continuent de le faire. Lors de leur lancement, les bourses devaient renforcer la capacité de protéger leurs propres actifs. L'extension gratuite de cette capacité à leur clientèle, en grande partie de détail, a créé des relations clients beaucoup plus délicates et était un moyen indirect de monétiser le coût irrécupérable de leurs arrangements de garde en interne.
Depuis l'échec de FTX, des efforts ont été déployés tant par le secteur privé que par le secteur public pour changer ce modèle. Le secteur privé a vu une adoption plus large du « règlement hors bourse » (OES) par les grandes bourses, souvent en réponse à la demande des clients institutionnels. OES cherche à atténuer les risques de contrepartie en supprimant la nécessité pour les clients de conserver leurs crypto-actifs sur les bourses. C’est d’ailleurs ainsi que Zodia Markets a été conçu depuis sa création. Dans la sphère publique, il existe des mesures réglementaires telles que celles de la SEC appelant les conseillers en investissement à utiliser uniquement des dépositaires qualifiés pour les crypto-actifs de leurs clients. Il y a également eu des consultations telles que celle menée par HM Treasury au Royaume-Uni, qui a signalé son soutien à la séparation des actifs des clients de ceux des bourses que ces clients utilisent.
Échanges de crypto-actifs
Les échanges de crypto-actifs et les échanges traditionnels ont des origines similaires dans la mesure où la plupart ont commencé comme des lieux informels pour les clients de détail. Du côté des crypto-actifs, Coinbase a commencé comme un service privé permettant d'acheter et de vendre du Bitcoin par virement bancaire, tandis que Mt. Gox a commencé comme un service d'échange pour les collectionneurs de cartes. Dans le monde traditionnel, la LSE a commencé comme une association privée de commerçants basée au John's Coffee House dans la ville de Londres, tandis que dans la Belgique médiévale, les commerçants se réunissaient à la Huis ter Beurze, une taverne qui a donné son nom au terme « bourse ». », comme dans Deutsche Börse. Dans une perspective plus large, les échanges sont conçus pour remplir cinq fonctions :
La sanction judiciaire et législative de ces règles par l'État tendait à suivre, plutôt que l'inverse.
Omnibus et Ségrégé : Ascenseurs et Sacs
Le développement des bourses de céréales à la fin du XIXe siècle aux États-Unis, notamment le Chicago Board of Trade (CBOT), permet d’illustrer la tension entre les dépositaires d’une part et les bourses de l’autre. À la fin des années 1840 et au début des années 1850, la quantité de céréales expédiées à Chicago augmenta considérablement à mesure que les États-Unis s'étendaient vers l'ouest. Les silos de stockage exploités par les magasiniers étaient de grands entrepôts spécialisés où le grain était conservé dans des silos avant expédition. Dans un sens, ils sont équivalents aux dépositaires omnibus de crypto-actifs où les actifs de différents propriétaires sont mélangés dans un seul portefeuille.
Le CBOT a commencé comme une organisation endormie, devant même encourager la participation à ses réunions dans les années 1850 en fournissant des repas gratuits. La bourse s'est développée pour jouer un rôle dans la normalisation du classement, de l'inspection et du pesage des produits, y compris les céréales, qui constituent la fonction 1 dans la liste ci-dessus. Les magasiniers qui exploitaient les silos étaient en désaccord avec les commerçants et les expéditeurs de céréales, qui étaient davantage alignés sur la bourse.
Le stockage des crypto-actifs implique, entre autres, l’indexation des chaînes et le filtrage des actifs. L'indexation de la blockchain facilite le processus de recherche des informations stockées dans la blockchain plutôt que d'analyser les données bloc par bloc. Pour ce faire, il analyse et stocke les données dans une base de données centralisée où elles peuvent ensuite être interrogées. L'indexation est une forme de confirmation des droits de propriété en chaîne du client du dépositaire. Il s'agit de la fonction 2. Certes, les clients pourraient le faire eux-mêmes, mais il est beaucoup plus facile de payer un dépositaire pour le faire en leur nom.
Le filtrage et le scoring constituent une mesure de surveillance de la délinquance financière qui n’a pas de véritable équivalent dans la finance traditionnelle, car spécifique aux blockchains. Les entreprises privées fournissent des services de notation pour évaluer l’exposition à la criminalité financière d’un actif ou d’un portefeuille particulier. Si un actif ou un portefeuille a récemment interagi avec une adresse connue pour être associée à une activité criminelle, le score en est affecté. Cela signifie que l’idée selon laquelle les crypto-actifs sont parfaitement fongibles n’est pas strictement exacte. Différents portefeuilles et actifs ont des scores différents. Lorsque les dépositaires exploitent des portefeuilles omnibus, cela affecte le score de l’ensemble des avoirs en mélangeant des actifs de scores différents.
Il en va de même pour les céréales, dans la mesure où elles ne sont pas aussi fongibles qu’on pourrait l’imaginer. Il existe différentes qualités selon la zone de culture, comme le blé de seigle russe, le blé River Plate, le blé des Indes orientales, etc. D'autres critères de classement comprenaient, par exemple, la teneur en humidité, les corps étrangers et les grains endommagés.
Le défi aux États-Unis résidait dans l’ampleur et la sophistication de l’infrastructure de garde qui collectait le grain dans les silos avant d’être transporté. C'était différent de pays comme l'Argentine où l'infrastructure était moins sophistiquée et où les céréales étaient emballées dans des sacs pour être expédiées.
Les dépositaires qui gèrent des portefeuilles séparés pour chacun de leurs clients sont analogues aux sacs de céréales d’Argentine. Les silos à grains Omnibus ont créé des économies d’échelle grâce à la quantité et à l’échelle. Cependant, cela s'accompagnait d'un compromis : il était plus difficile de suivre la qualité par rapport à l'utilisation de sacs de céréales pouvant être étiquetés avec une qualité particulière depuis le point d'emballage jusqu'à l'arrivée chez le client final. Dans le domaine des crypto-actifs, les portefeuilles omnibus créent également des économies d'échelle, telles que la réduction des coûts de transaction en chaîne, mais la notation des ensembles individuels d'actifs devient plus difficile, voire impossible.
Les risques liés au mélange et aux dépositaires négociant pour compte propre
Le mélange des céréales permettait aux magasiniers de se livrer à des pratiques sans scrupules. Par exemple, ils pourraient recevoir une expédition de céréales de première qualité, puis la mélanger à des céréales de deuxième catégorie jusqu'à ce qu'elles se situent encore dans la fourchette acceptable pour une catégorie unique. En conséquence, l'entrepôt a pu améliorer la qualité des céréales pour son propre compte au détriment des autres. Cela entraînait bien sûr une perte de poids mort pour ceux qui avaient du grain de haute qualité stocké au silo. Cela a découragé les agriculteurs de garantir que leurs céréales étaient de la plus haute qualité. Plus loin dans la chaîne d'approvisionnement, les expéditeurs se sont engagés à mélanger les produits pour se rapprocher le plus possible du seuil entre les qualités, afin de minimiser les pertes pour les magasiniers. Dans un certain sens, il existe une loi de Gresham à l'œuvre, selon laquelle les céréales de mauvaise qualité chassent les céréales de bonne qualité. En résumé, la normalisation et la protection de la propriété, fonctions 1 et 2, sont devenues imparfaites.
L’une des principales différences entre les crypto-actifs et les marchés céréaliers réside dans le fait que le classement et la notation des crypto-actifs sont effectués par des sociétés tierces du secteur privé, car les données sont publiques et tout le monde peut le faire. Cependant, les portefeuilles omnibus limitent cette capacité, car une grande partie des activités commerciales peuvent avoir lieu hors chaîne et ensuite être réglées nettement sur le portefeuille omnibus.
Une autre source de tension tournait autour de la fonction 4. Les magasiniers, qui pouvaient négocier en bourse mais aussi négocier en bourse dans le cadre de transactions privées, disposaient d'informations sur l'offre et la demande ainsi que sur les qualités des céréales stockées, créant ainsi un conflit d'intérêts. Même si ces informations étaient leur propriété et que le traitement de ces informations comme une propriété incite effectivement les propriétaires à produire et à vendre ces informations, il existe un contre-argument selon lequel la divulgation obligatoire peut aider à prévenir les délits d’initiés, les abus de marché et la sélection adverse.
Ce qui est essentiel, c'est que là où les magasiniers ont pu mélanger leurs propres actifs avec ceux de leurs clients et où ils ont pu négocier pour leur propre compte, ils ont été tentés de se livrer à des pratiques abusives et illicites, qui les ont mis en conflit avec le CBOT. Il n'est pas surprenant que les réponses à la consultation de HMT appelant à la séparation des actifs des entreprises et des clients aient été massives.
Le CBOT a eu un conflit de longue date avec les magasiniers car il s'efforçait d'appliquer la même standardisation des poids, des mesures et des qualités que pour d'autres actifs tels que le bois d'œuvre. En 1906, le CBOT a mis en œuvre la règle d'appel qui exigeait que toutes les transactions privées conclues en dehors de la bourse soient au cours de clôture du jour. Les magasiniers avaient plus peur de l'expulsion de la bourse que des coûts liés au respect de cette règle, ils l'ont donc respectée. La règle a également reçu un soutien judiciaire sur cette fonction importante du marché. Cela a permis au CBOT de gérer le conflit d’intérêts lié à la possibilité pour les magasiniers d’effectuer des transactions pour leur propre compte, mais cela n’a pas été fait en leur interdisant de faire des transactions.
Tout cela signifiait que les économies d'échelle des ascenseurs pouvaient être conservées, tout en permettant de gérer les conflits d'intérêts et autres sujets de tension. Ce qui apparaît clairement, c’est que l’interdiction des silos ou l’interdiction aux magasiniers de faire du commerce n’ont jamais été une option réaliste. La technologie et les économies d’échelle qu’elle permettait étaient considérées comme un bien fondamental. Certes, cela a introduit de nouveaux risques, mais au fil du temps, le marché et les régulateurs ont été capables de gérer ces nouveaux risques selon un modèle qui fonctionne depuis plus de cent ans. On espère que la même attitude pourra être appliquée sur les marchés des crypto-actifs.
Ceci est un article invité de Nick Philpott. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou de Bitcoin Magazine.
