Le monstre MEV est-il sous le lit de Bitcoin ?

Qu'est-ce que le MEV ?

Pour les non-initiés, la valeur maximale extractible (MEV) implique diverses techniques utilisées par les acteurs du marché pour capturer une valeur supplémentaire en exploitant les inefficacités de prix dans les transactions blockchain.

Une forme naïve de MEV est appelée « transaction sniping ».

Plus récemment, des manifestations de ce phénomène ont commencé à peupler vos memepools Bitcoin locaux en raison du commerce des ordinaux. Sans entrer dans trop de détails, le fonctionnement actuel du trading en chaîne repose sur l’utilisation de transactions Bitcoin pré-signées (PSBT). Le concept est simple : certains utilisateurs répertorient des images sur une place de marché en élaborant une transaction avec les détails et le prix auquel ils souhaitent la vendre. Vous, amateur de chats, pouvez acheter ce Graal félin en complétant la transaction, en ajoutant à votre adresse, les frais de transaction et votre signature. La transaction est ensuite diffusée et finalement réglée sur le réseau Bitcoin.

Facile, non ?Ce n’est pas le cas.

Il s’avère que les chats sont une denrée populaire de nos jours et que d’autres amateurs de chats lorgnent sur votre prix. La nature ouverte des offres permet à chacune d’entre elles d’interférer avec votre achat. En effet, les annonces PSBT sont des enchères et non des ventes exclusives. Chaque transaction dans le pool de mémoire associée à un chat est mise aux enchères. L'intervalle de blocage de 10 minutes du Bitcoin ouvre une fenêtre permettant aux opportunistes de « sniper » les transactions des autres pour les pièces les plus précieuses. Rien n'est réglé tant qu'une transaction n'est pas transformée en bloc. Nous en apprenons que les enchères en chaîne sont vulnérables au délai de règlement de la blockchain sur laquelle elles s'installent. Cela crée un problème particulièrement épineux pour quiconque a un peu plus d’ambition que d’échanger des photos de chats.

Quelle est la cause du MEV ?

Maintenant, quel est le problème avec MEV ? Tout le monde n’est sûrement pas en colère contre une poignée de dégens qui surenchérissent pour des photos de chats ?

Répondre à cette question nécessite d’ouvrir une toute nouvelle boîte de Pandore. Cela va être un peu un voyage au pays du shitcoin, mais soyez indulgents avec moi, je vous promets que ça en vaut la peine.

Vous voyez, MEV est une grosse affaire. Pour donner une idée générale, MEV-Boost, le logiciel chargé de coordonner l'extraction des MEV sur Ethereum a distribué, en moins de 2 ans, près de 500 000 ETH de récompenses. Cela représente près de 2 milliards de dollars !

Ce qui anime l’ensemble de ce marché, c’est bien entendu le trading. (lire : dégens)

Les AMM (Automated Market Makers) en chaîne utilisent un concept populaire appelé pools de liquidité pour permettre aux utilisateurs de négocier des actifs sans dépendre de carnets d'ordres centralisés. Les pools sont généralement composés d’une paire d’actifs, comme Ethereum et USDC.

Lorsque les utilisateurs souhaitent échanger un actif contre un autre, ils interagissent avec ces pools de liquidités. Chaque transaction ajuste le ratio des deux actifs du pool, affectant leurs prix relatifs. En supprimant les carnets de commandes centralisés dans lesquels un acheteur doit être mis en relation avec un vendeur pour chaque transaction, les AMM peuvent être déployés en tant que contrat décentralisé en chaîne.

Une fois qu'une paire de trading est créée, n'importe quel utilisateur peut négocier contre le pool ou y apporter des liquidités. L'apport de liquidités consiste à fournir un ou les deux actifs au pool, en veillant à ce qu'il maintienne le ratio approprié. Tout déséquilibre crée une opportunité pour les teneurs de marché de se lancer dans l'arbitrage en achetant l'actif le moins cher du pool et en le vendant à un prix plus élevé sur d'autres lieux, tels que des bourses centralisées. Cette activité, ainsi que les frais accumulés par les fournisseurs de liquidité (LP) sur les activités de négociation, incitent les gens à maintenir la liquidité de ces marchés.

Si vous avez entendu parler de DeFi ou d'Uniswap mais que vous ne vous y êtes jamais penché, c'est la sauce secrète. Les pools de liquidités peuvent être déployés pour échanger n’importe quel actif, et leur nature sans autorisation les a rendus extrêmement populaires. En y regardant de plus près, nous pouvons observer que ces transactions ne sont pas fondamentalement différentes du marché des chats dont nous avons parlé plus tôt : il s'agit simplement d'enchères en chaîne.

Comme vous pouvez l'imaginer, l'architecture d'Ethereum et sa programmabilité supplémentaire créent un environnement particulièrement fertile pour que ces enchères soient abusées et manipulées.

Le plus populaire et le plus intuitif est peut-être le front running. N'oubliez pas que les transactions sur les AMM ne sont pas réglées instantanément. De la même manière que les tireurs d’élite peuvent surveiller le pool de mémoire Bitcoin à la recherche de transactions juteuses, Ethereum dispose également d’une armée de mercenaires financiers qui surveillent avec diligence chaque opportunité commerciale. Sauf que les garçons de l’ETH ne jouent pas avec ce truc. Ce n'est pas le soldat Ryan, c'est l'équipe SEAL Six là-bas. Ils emploient plusieurs techniques élaborées pour exploiter l’intervalle de temps entre le moment où une transaction est diffusée et le moment où elle est confirmée sur la blockchain. En conséquence, les leaders peuvent placer leurs propres transactions avant la transaction initiale, profitant ainsi des changements de prix provoqués par leurs actions. Cela amène généralement les utilisateurs réguliers à recevoir des prix moins bons que prévu. L'une des pires manifestations de cette situation est la pratique consistant à prendre en sandwich les utilisateurs, où un ordre d'achat est passé juste avant la transaction d'un utilisateur et un ordre de vente juste après, capturant ainsi la différence de prix aux dépens du trader d'origine.

Bien que ces dynamiques soient controversées en raison de leur effet sur l’expérience utilisateur, elles ne représentent qu’une partie de l’économie MEV. La plus grande source de MEV, de loin, provient de ce que l’on appelle communément le « perte par rapport au rééquilibrage ». En termes simples, il s’agit d’une forme défavorable de l’arbitrage de pool décrit ci-dessus affectant les fournisseurs de liquidité.

Lorsque le prix des actifs du pool de liquidité s'écarte du prix auquel ils ont été initialement déposés, les traders d'arbitrage interviennent pour rééquilibrer le pool afin de refléter les prix du marché mondial. Ce processus de rééquilibrage rend les fournisseurs de liquidité vulnérables, car ils sont incapables de s'adapter à la volatilité du marché entre les blocs. En raison de leur exposition à des prix obsolètes, ils deviennent une cible facile pour les traders ayant accès à des carnets d’ordres centralisés. Ces traders exploitent les écarts de prix, laissant souvent les fournisseurs de liquidité avec une composition d'actifs moins favorable et une valeur globale réduite.

La situation est si désastreuse que telles sont les conclusions d’un récent document de recherche sur le sujet :

Notre principal résultat est que les revenus provenant des frais sont inférieurs aux pertes subies par les arbitragistes dans la majorité des plus grands pools Uniswap, qui détiennent actuellement des centaines de millions de dollars. Ce résultat pose la question de savoir pourquoi les LP apportent néanmoins leur capital à ces pools.

D’autres facteurs, tels que la couverture, ont aidé les grandes opérations à atténuer ces problèmes, mais les conditions extrêmes décrites ont probablement entraîné la consolidation de l’approvisionnement en liquidités entre un plus petit nombre d’acteurs.

Pourquoi nous soucions-nous d’Ethereum ?

Bonne question, bientôt ! La raison pour laquelle j'en parle est qu'une grande partie des conversations récentes autour du MEV sur Bitcoin ignorent complètement le fait que ces systèmes n'existent pas dans un vide technique. Je comprends que les concepts nouveaux et inconnus peuvent susciter le scepticisme, mais bon nombre des dynamiques impliquées sont désormais bien comprises. L’examiner strictement sous l’angle technique ne nous rend pas service à tous. Nous comprenons que différentes nouvelles propositions visant à améliorer les capacités de script de Bitcoin pourraient introduire plus d'expressivité dans le protocole. Il n’est pas impossible qu’une combinaison de ces fonctionnalités permette à quelqu’un de créer l’équivalent d’un AMM en chaîne. Il est clair que quelque chose à l’échelle d’Ethereum aurait des effets négatifs sur la décentralisation de Bitcoin. Nous savons que le MEV a tendance à encourager des niveaux élevés de spécialisation au niveau minier. Si vous souhaitez une meilleure compréhension des risques encourus, le développeur de Spiral, Matt Corallo, a élaboré une introduction décente sur le sujet.

Malheureusement, l’aspect le plus important de ce sujet est resté plus ou moins complètement ignoré par toutes les personnes autour de la table. MEV et tous les systèmes associés sont motivés par des incitations économiques. Différents paramètres peuvent avoir un impact significatif sur la viabilité de cette activité.

Notre histoire sur les chats illustre comment l'intervalle entre les blocs joue un rôle crucial dans la théorie des jeux des enchères en chaîne. Cette théorie est désormais étayée par des preuves documentées. Les chercheurs conviennent généralement que les temps de blocage plus longs exacerbent les problèmes liés au MEV. Cela pose un défi important à quiconque envisage de créer des systèmes AMM sur la blockchain Bitcoin.

Le Bitcoin est-il en danger ?

En comparant l'intervalle de bloc de 10 minutes de Bitcoin aux 12 secondes d'Ethereum, il est juste de se demander si les délais de règlement requis par la sécurité de preuve de travail sont compatibles ou non avec toutes les enchères en chaîne à grande échelle.

L’intervalle prolongé entre les blocs Bitcoin signifie que les fournisseurs de liquidité (LP) seraient exposés à des prix obsolètes pendant de longues périodes, ce qui rendrait peu pratique, voire irresponsable, l’engagement d’un capital important. Cette latence augmente le risque d’exploitation anticipée et d’autres formes d’exploitation des MEV. C'est un rêve d'arbitrage !

Ces observations suggèrent que le trading en chaîne sur Bitcoin pourrait ne pas être viable même si cela devient techniquement possible. Les applications ciblant ce cas d’utilisation optimisent de plus en plus la vitesse et l’efficacité, laissant peu de place au Bitcoin pour devenir une option compétitive. Les répartiteurs de capitaux éviteront probablement le risque associé à cette architecture, et les utilisateurs préféreront simplement des plateformes mieux adaptées à leurs intérêts. Cela souligne l’importance cruciale des considérations économiques lors de l’évaluation des risques et des avantages des modifications techniques apportées au protocole Bitcoin. Ne vous y trompez pas, le bruit entourant cette conversation est motivé par des intérêts économiques désireux de reproduire le volant financier du MEV au-dessus du Bitcoin. Maintenant que l’attitude à l’égard de l’innovation au niveau protocolaire a changé, ils considèrent cette situation comme une opportunité d’un milliard de dollars pour recycler des modèles économiques éprouvés.

Ce que beaucoup ne réalisent pas, c'est que le processus de règlement lent mais régulier de Bitcoin agit comme un moyen de dissuasion naturel contre les activités prédatrices du MEV. Il ne s'agit pas d'une étude complète et une évaluation plus approfondie est nécessaire pour évaluer les risques MEV sur les couches construites au-dessus du protocole. D’un autre côté, c’est une raison assez convaincante de croire que la peur du monstre MEV sur Bitcoin pourrait être largement surestimée. Le délai inhérent à la finalité des transactions Bitcoin offre une forme de protection unique, le rendant moins sensible au même niveau d'exploitation MEV que celui observé sur des chaînes plus rapides comme Ethereum.