La SEC autorise le trading tokenisé aux États-Unis avec une exemption de 5 ans

La SEC ouvre un cadre pour les actions tokenisées

Cette exemption permet à une nouvelle catégorie d'opérateur, le Tokenized Securities Venue ou TSV, de lister et de trader des versions tokenisées d'actions américaines cotées. Le texte prévoit aussi une dérogation pour les fournisseurs de liquidité qui alimentent les pools d'un TSV, en les excluant de la définition de "dealer" au sens de l'Exchange Act.

Les deux exemptions expireront cinq ans après leur publication. La SEC a, dans le même temps, demandé des commentaires publics sur l'opportunité de rendre ce cadre permanent, de l'élargir ou de le modifier. Paul Atkins a présenté cette mesure comme un pont plutôt qu'une destination, estimant que l'exemption "doit être suivie d'une réglementation durable pour garantir que les marchés on-chain restent une voie viable à mesure que nos marchés de capitaux continuent d'évoluer".

Un TSV est une entité réglementée capable de faire fonctionner des pools de liquidité AMM, le mécanisme utilisé par des protocoles comme Uniswap et Curve, sur une blockchain publique et sans permissions. Les investisseurs traitent contre ces pools plutôt que via un carnet d'ordres centralisé, et seuls les titres tokenisés du National Market System peuvent y être négociés pour le moment.

Deux niveaux d'actions et un droit de veto pour les émetteurs

La règle impose que chaque token reproduise les mêmes droits de dividende, de vote et de liquidation que l'action sous-jacente. Les instruments synthétiques qui suivent simplement le prix d'un titre, sans en représenter la propriété, sont exclus, tout comme les produits dérivés.

Le dispositif distingue deux catégories d'actions éligibles. Le Tier 1 couvre les composantes du S&P 500 et du Russell 1000, ainsi que certains produits négociés en bourse, avec un plafond de 75 symboles. Le volume de chaque token y est limité à 0,25 % du volume quotidien moyen de l'action sous-jacente sur le mois précédent.

Le Tier 2 concerne les autres titres NMS, avec un plafond de 250 symboles et une limite de 2,5 % de l'ADV. Le volume est agrégé entre les TSV affiliés. Un premier dépassement n'entraîne pas de sanction, mais tout nouveau dépassement impose une suspension de trois mois sur le symbole concerné.

La SEC trace aussi une ligne nette entre tokenisation pilotée par l'émetteur et tokenisation par des tiers. Avant de proposer un token tiers, un TSV doit prévenir par écrit l'émetteur et attendre 30 jours calendaires. Si l'émetteur s'y oppose par écrit dans ce délai, le token ne peut pas être négocié sur cette plateforme ; en l'absence de réponse, le consentement est considéré comme acquis.

Cette logique fait écho au débat qui a opposé début septembre Adam Aron, directeur général d'AMC, et Vlad Tenev, patron de Robinhood, au sujet d'un token représentant l'action AMC. Tenev a indiqué le 14 septembre que le redeem in-kind et les droits de vote allaient arriver sur ses Stock Tokens, qui reversent déjà les dividendes à leurs détenteurs.

Trois actions en un mois

L'Innovation Exemption s'inscrit dans une série de trois initiatives de la SEC en un mois sur les titres tokenisés. En août, l'agence a proposé une nouvelle règle permettant à certaines offres crypto d'avancer sans déclencher certaines exigences d'enregistrement. Le 1er septembre, elle a aussi proposé la première grande refonte des règles applicables aux transfer agents depuis quatre décennies, en intégrant explicitement la tenue de registres sur blockchain.

Le même jour, la Commission organisait une table ronde sur le trading 24 heures sur 24. Hester Peirce y a évoqué les réserves liées à la faiblesse des carnets d'ordres nocturnes, à l'élargissement des spreads et à la compression du back-office, tout en soulignant que les actions américaines peuvent s'inspirer des marchés déjà ouverts en continu, à l'image de la crypto.

La SEC sollicite désormais des commentaires sur d'éventuels garde-fous supplémentaires, notamment l'extension du dispositif au-delà des titres NMS, la pertinence des seuils retenus et la question d'un allègement spécifique pour les broker-dealers qui négocient sur un TSV.