Coinbase : les jetons « crypto » ne sont pas des titres, ce sont des Beanie Babies numériques

Les avocats de Coinbase (NASDAQ : COIN) ont admis que les jetons spéculatifs sur l'échange d'actifs numériques ne sont guère plus que des Beanie Babies numériques.

Le 17 janvier, Coinbase et la Securities and Exchange Commission (SEC) ont présenté leurs plaidoiries devant la juge de district américaine Katherine Polk Failla devant un tribunal fédéral de Manhattan. L'audience de cinq heures était basée sur la requête de Coinbase visant à rejeter la plainte de la SEC de juin 2023 accusant la bourse d'offrir au public des titres non enregistrés.

Failla ne devrait pas rendre son verdict sur la motion avant plusieurs semaines, voire plus, mais les partisans de Coinbase revendiquent déjà la victoire sur la base de ce qu'ils perçoivent comme le point de vue légèrement plus sceptique de Failla à l'égard des arguments de la SEC que ceux avancés par les avocats de la bourse.

Au lieu d'interroger les deux parties simultanément, Failla a choisi de procéder sur une base individuelle, en mettant d'abord Patrick Costello de la SEC sous ses projecteurs, puis en posant des questions à l'homme de main de Coinbase, William Savitt. Nous ne récapitulerons pas l’intégralité du marathon, mais voici quelques faits saillants.

Dès le début, Failla a déclaré aux participants qu’elle n’avait « rien décidé ». Elle a suggéré qu'elle pourrait finir par décider que certains des quatre services cités dans la plainte de la SEC (ventes générales de jetons, Coinbase Prime pour les clients institutionnels, Coinbase Wallet et service de jalonnement de la bourse) sont autorisés, tandis que d'autres ne le sont pas.

Costello a précisé que même si les jetons ne sont pas des titres en soi, les transactions impliquant ces jetons peuvent être des contrats d'investissement (un élément clé du test de Howey). Un client qui achète un jeton sur Coinbase « investit dans les réseaux qui le sous-tendent ». L’un ne peut être séparé de l’autre. Lorsque la valeur du réseau de l’écosystème augmente, la valeur du jeton augmente également.

Failla semblait sceptique quant au fait que les achats de jetons aient déclenché toutes les étapes de Howey, y compris si les acheteurs s'attendent automatiquement à des bénéfices en raison des actions des développeurs de ces jetons ou s'ils achètent dans une « entreprise commune ».

Lorsque Savitt a eu l'occasion de s'exprimer, il a rétorqué que les jetons n'étaient pas des titres car leur achat ne donnait pas à l'acheteur le droit de recevoir des dividendes ou d'autres avantages associés aux achats traditionnels d'actions ou d'obligations. De plus, les acheteurs de jetons ne signent aucun contrat et ne reçoivent aucune « déclaration destinée à transmettre une promesse exécutoire » de bénéfices tirés des efforts des autres.

Utilitaire, bébé

En se demandant dans quelle mesure la SEC était prête à étendre sa définition de la « sécurité », Failla a exprimé sa « réelle crainte » que les opinions très diverses de la SEC puissent « impliquer soit des objets de collection, soit des matières premières ». Failla envisageait de devoir juger un futur recours collectif intenté par les acheteurs de Beanie Babies – des peluches qui ont brièvement provoqué une frénésie de spéculation dans les années 1980 en raison de la rareté perçue de certains modèles – contre leur émetteur.

Powell a rejeté cette possibilité, affirmant que la valeur des objets de collection était indépendante de toute action de leurs émetteurs. « Il n'y a aucun moyen pour quelqu'un de donner plus de valeur à une carte de baseball. »

Savitt a ensuite reconnecté cet argument aux distinctions entre l'achat d'actions et l'achat de jetons, qu'il a assimilé à « la différence entre acheter Beanie Babies Inc. et acheter Beanie Babies ».

À un moment donné, Failla a demandé à Savitt pourquoi on achète un jeton. Savitt a déclaré qu'il n'allait pas essayer de réfuter l'affirmation de la SEC selon laquelle les gens achètent des jetons sur Coinbase en pensant que leur valeur augmenterait, mais a suggéré que ce n'était que l'une des raisons pour lesquelles les clients ont acheté l'un des 13 jetons spécifiquement cités dans la plainte de la SEC.

D'autres raisons citées par Savitt incluent l'investissement (sans augmentation de la valeur ?), le désir « d'échanger et d'échanger » (pour des raisons amusantes ?) et l'utilité (hum). Avec respect, « l’utilité » des 13 jetons mentionnés dans la plainte consiste à transférer la monnaie fiduciaire de l’acheteur à l’émetteur, après quoi l’identification de l’utilité du jeton devient le problème de l’acheteur.

L'argument de Savitt « oui, les jetons sont des Beanie Babies » était destiné à soutenir son client, mais a involontairement révélé la pourriture derrière l'ensemble du modèle de « casino cryptographique » de Coinbase. À savoir  : les jetons proposés ne servent qu'à placer un autre pari sur le jeton sans fonction qui pourrait « lune » lorsque la roue de la roulette s'arrête.

mais on dirait presque qu'une sorte d'attente de bénéfices futurs a été établie, à condition que l'on rejoigne une sorte d'entreprise commune.

Enjeu à travers le cœur

Lorsque la discussion s'est tournée vers le programme de jalonnement de Coinbase, Powell a fait valoir que la bourse avait établi un contrat d'investissement en construisant son programme sur une blockchain établie (Ethereum). Savitt a répliqué en affirmant que les utilisateurs conservaient la propriété des jetons mis en jeu, le rôle de Coinbase se limitant à servir de main d'œuvre.

Failla a peut-être mis la main sur ce front en faisant l'éloge à plusieurs reprises du mémoire d'amicus curiae du DeFi Education Fund (DEF) d'août dernier, qu'elle a décrit comme « vraiment bien » et « très intéressant ». Failla a particulièrement apprécié l'explication du DEF sur le jalonnement, qui, selon elle, « a plus de sens pour moi que la description de la Commission dans la plainte ».

Questions majeures

Une partie de la défense de Coinbase implique la doctrine dite des « questions majeures », une théorie selon laquelle il est préférable de laisser les domaines non spécifiquement délimités par la législation aux législateurs, et non aux agences gouvernementales, pour les résoudre. Même avant l'audience de mercredi, Failla semblait favorable à ce point de vue, même si cela ne joue pas nécessairement en faveur de Coinbase ici.

En août dernier, Failla a rejeté un recours collectif intenté par les utilisateurs de l'échange décentralisé Uniswap, affirmant que l'absence de structure de propriété centralisée du protocole signifiait que l'identité des émetteurs de jetons était « fondamentalement inconnue et inconnaissable, laissant aux plaignants un préjudice identifiable mais aucun défendeur identifiable ». » Failla a également suggéré que « l’état actuel de la réglementation des crypto-monnaies laisse [plaintiffs] sans recours. »

Mercredi, Failla a exprimé sa « préoccupation » quant au fait que la SEC lui demandait « d'élargir la définition de ce qui constitue un titre ». Cependant, elle a déclaré à l'équipe de Coinbase qu'elle était également inquiète de «faire exactement ce que vous dites que la Commission fait ici, c'est-à-dire que pour prendre le pouvoir, je n'ai pas à arrêter l'activité, je ne devrais pas arrêter… La réponse est peut-être que je n’ai tout simplement pas de chance jusqu’à ce que le Congrès agisse. »

Vendez les nouvelles… bon sang, vendez tout

Alors que les fans de Coinbase se sont empressés de proclamer leur camp vainqueur du débat de mercredi, les marchés ne semblent pas aussi enthousiastes. Le cours de l'action Coinbase a chuté de plus de sept pour cent jeudi, ce qui peut ou non refléter l'opinion des investisseurs sur les débats de mercredi.

Les actions de Coinbase ont également été pénalisées par l'avertissement d'un analyste de JP Morgan selon lequel la réduction drastique des frais compétitifs qui a précédé le lancement la semaine dernière des fonds négociés en bourse au comptant de 11 BTC pourrait éroder le volume des transactions de Coinbase et ses marges déjà minces.

La réduction potentielle des frais de négociation devrait être supérieure aux frais que Coinbase percevra en tant que dépositaire BTC pour huit des 11 ETF. Pire encore, ces frais pourraient un jour disparaître une fois que les entités commerciales à l’origine de la plupart des ETF seront plus à l’aise avec (a) le concept d’auto-conservation et (b) la suppression des intermédiaires.

Ces inquiétudes ne sont pas nécessairement nouvelles, mais étant donné que Coinbase pourrait enregistrer son huitième trimestre consécutif de pertes lors de la publication de ses chiffres du quatrième trimestre/exercice 23 le mois prochain, les investisseurs ont le droit de remettre en question la capacité de l'entreprise à revenir dans le noir.

Ce point de vue a peut-être convaincu l'un des cofondateurs de la bourse de se débarrasser d'une valeur supplémentaire à huit chiffres de ses actions tant que le dumping est bon. Le 12 janvier, Fred Ehrsam III a vendu 13,1 millions de dollars d'actions Coinbase, portant son total sur sept semaines à un peu moins de 80 millions de dollars. Ehrsam est le seul directeur de Coinbase à avoir acheté des actions de la société au cours des deux dernières années, mais il est en mode vente uniquement depuis novembre. Vous pensez qu'il sait quelque chose que les investisseurs de base ignorent ?

Tout cela pourrait être inutile

Le procès SEC contre Coinbase pourrait s'avérer sans objet si la Cour suprême des États-Unis annule le précédent juridique de longue date connu sous le nom de déférence Chevron. La Cour a entendu cette semaine des arguments concernant une affaire dans laquelle le Service national des pêches maritimes facturait aux navires de pêche des frais pour financer les efforts de collecte de données garantissant une conservation et une gestion appropriées de l'industrie de la pêche.

L'affaire pourrait avoir un impact considérable sur toutes les agences fédérales en leur interdisant d'appliquer des décrets qui ne leur sont pas explicitement accordés par le Congrès. Depuis son adoption dans les années 1980, la déférence Chevron a été utilisée dans plus de 17 000 affaires juridiques, ce qui témoigne du langage souvent vague des lois qui émergent de Capitol Hill.

De toute évidence, la SEC se verrait couper les ailes si, comme prévu, la Cour se rangeait du côté des plaignants cherchant à renverser Chevron. Les actifs numériques n'étant pas explicitement mentionnés dans la législation existante sur les valeurs mobilières qui a précédé leur arrivée des décennies, la SEC se retrouverait les mains liées jusqu'à ce que le Congrès se déchaîne et approuve réellement une législation sur mesure sur les actifs numériques. Ce qui, compte tenu du dysfonctionnement actuel de la Chambre des représentants, pourrait ne jamais se produire.

L'avocat Paul Clement, un ancien solliciteur général des États-Unis qui a défendu la cause des plaignants devant les Supremes, a spécifiquement fait référence aux efforts du président de la SEC, Gary Gensler, pour lutter contre « le phénomène unique de la crypto-monnaie au 21e siècle » en utilisant « quelques lois adoptées en les années 1930. » Compte tenu des tendances politiques de la Cour actuelle, la « crypto » pourrait bien se diriger vers son deuxième âge d’or d’anarchie.

Blockstream, ShapeShift, Coinbase, Ripple, Ethereum,

FTX et Tether, qui ont récupéré la révolution des actifs numériques et transformé le secteur en un champ de mines pour les acteurs naïfs (et même expérimentés) du marché.

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